Note mensuelle actions : l’édition de février 2018 Dominique Marchese, Head of Equities & Fund Manager, 2018-02-06

Le retour de la volatilité 

• Les taux d’intérêt en hausse : une tendance qui ne devrait pas nous surprendre !
• Marchés d’actions : la volatilité augmente, un phénomène classique en fin de cycle. 
• Que faire ?

Les taux d’intérêt en hausse : une tendance qui ne devrait pas nous surprendre !

« L’inflation et par conséquent l’évolution des taux d’intérêt à long terme sont les risques principaux pour les marchés », écrivions-nous dans notre première note mensuelle de l’année. L’évolution des dernières semaines n’est donc en rien une réelle surprise. Les taux d’intérêt des obligations du Trésor américain ont fortement rebondi depuis la fin du mois de décembre ; le taux à 10 ans a progressé rapidement de 2,10% pour se rapprocher du niveau psychologique de 3%. Ce phénomène n’a rien d’anormal. La croissance américaine est forte, très supérieure à son rythme potentiel autour de 2% ; la hausse des salaires atteint 2,9% sur un an, une accélération encore modeste, mais qui alimente les débats alors que l’économie est proche d’une situation de plein-emploi ; la réforme fiscale permet d’espérer une accélération du rythme de progression de l’activité de l’ordre de 0,3 à 0,5% en 2018, selon les estimations des économistes, et un allongement du cycle de croissance (soutien à la consommation et à l’investissement). Depuis que les banques centrales ont adopté des politiques monétaires ultra-expansionnistes après la crise des subprimes de 2008 (Réserve fédérale) et celle des dettes souveraines dans la zone euro en 2010-2011 (Banque centrale européenne), les taux d’intérêt ne reflètent plus les fondamentaux économiques (croissance et inflation), mais avant tout l’abondance des liquidités créées par les grands argentiers de la planète. Cette période est derrière nous ; les prix d’équilibre des marchés financiers connaissent aujourd’hui un ajustement qui reflète les anticipations des marchés d’une réduction de la taille du bilan de la Réserve fédérale et de l’arrêt de l’assouplissement quantitatif de la BCE. La Banque du Japon réfléchit à une politique monétaire plus restrictive (sortie de l’objectif de taux d’intérêt à 10 ans proche de 0%). La vigueur de la croissance mondiale et la hausse des indices de prix fragilisent les marchés obligataires dopés durant de nombreuses années par la hausse rapide de la liquidité mondiale. En toute logique, les primes de risque inexistantes - les taux d’intérêt réels, après inflation, sont négatifs - doivent se reconstituer. 

La zone euro n’échappe pas à cette nouvelle donne. D’aucuns s’étonnent que les investisseurs réfléchissent déjà à la hausse des taux d’intervention de la BCE qui succèdera à la fin de l’assouplissement quantitatif, peut-être dès l’automne 2019. C’est oublier un peu vite que l’économie de la zone euro est la véritable bonne surprise de l’année 2017. Alors qu’au début de l’année dernière le consensus des économistes s’attendait à une croissance de l’activité en volume d’à peine 1,4% pour l’ensemble de l’année 2017, très inférieure au rythme de la croissance mondiale autour de 3%, la zone euro a finalement terminé sur un gain de 2,4%, après une décennie perdue, grâce à une reprise supérieure aux attentes dans les pays du sud de l’Europe (Espagne, France, Italie) et au redressement des investissements des entreprises (20% des capacités de production détruites en France depuis 2008 ; besoin impérieux de modernisation du capital productif). Autrement dit, si les taux d’intérêt des obligations souveraines européennes progressent depuis le début de l’année (taux 10 ans allemand égal à 0,75% contre 0,40% fin décembre), ce n’est pas uniquement par sympathie à l’égard des marchés obligataires américains ! En 2017, les économies des États-Unis et de la zone euro ont fait jeu égal.

Marchés d’actions : la volatilité augmente, un phénomène classique en fin de cycle. 

Sur ce sujet également (retour inéluctable de la confusion sur les bourses mondiales avec des moments de doute plus ou moins prononcé), nous n’avons eu de cesse d’alerter nos lecteurs sur le niveau incroyablement faible de la volatilité des indices qui reflète, selon nous, l’assujettissement des marchés aux politiques monétaires (surabondance des liquidités). Or, cette situation ne pouvait durer éternellement, surtout aux États-Unis. La générosité de la valorisation de la bourse américaine, tirée par la croissance des grandes plateformes technologiques illustrée par la performance insolente des FAANG (acronyme pour Facebook, Apple, Amazon, Netflix et Google-Alphabet), devait un jour ou l’autre rendre nerveux les investisseurs. Même en prenant en compte les effets estimés de la réforme fiscale (5 à 7% de hausse des bénéfices agrégés après impôts de l’indice S&P 500), les multiples de valorisation des actifs américains restent à des niveaux élevés, sans toutefois être excessifs (rapport cours sur bénéfices attendus en 2018 de l’indice S&P 500 égal à 19, mais rendement des cash-flows libres égal à 4,8%). C’est bien l’accélération par trop excessive de la hausse des indices durant le mois de janvier, alors que les taux des obligations souveraines se tendaient, qui explique la correction observée ces derniers jours. 

Des indices en progression de 6 à 7% en quelques semaines à peine, soit ce que la plupart des observateurs attendent pour l’ensemble de l’année, rendaient inévitablement ardus les débats et les prises de décision au sein des comités d’investissement des sociétés de gestion d’actifs ! De ce point de vue, la correction actuelle est une respiration des marchés bien venue pour les professionnels de l’investissement. Ceux qui, selon nos conseils, ont acheté des couvertures en profitant de la faible volatilité des indices (options de vente ou puts), « avant que le feu ne prenne dans la cuisine » - la volatilité détermine le coût des couvertures – garderont leur calme si la hausse des taux d’intérêt aggrave la nervosité des marchés.

Que faire ?

Nous réitérons nos conseils : investir avec méthode (accent mis sur la valorisation des actifs et les risques associés) et couvrir les portefeuilles contre les risques de fortes perturbations, les krachs boursiers et autres cygnes noirs que les anglo-saxons appellent les « tail risks », c’est-à-dire les évènements de petite probabilité mais aux conséquences financières dramatiques.

Une étude récente de la banque JPMorgan rappelle opportunément aux investisseurs les difficultés à vouloir déterminer les points de retournement des marchés. Si un investisseur avait raté, chaque année, les dix journées les plus rentables sur les marchés d’actions européennes (indice MSCI Europe) sur la période 2002-2017, la performance annualisée de son portefeuille aurait été au bout du compte négative (-0,8%) contre un retour sur investissement annualisé de 4,0 % pour l’indice. C’est dire si quelques journées peuvent faire la différence en termes de rendement ! En excluant les 30 journées les plus rentables, la performance annualisée devient tout bonnement catastrophique (-5,4%). Les méthodes d’allocation dynamique des actifs financiers, qui consistent à vendre et à acheter des titres sur la base d’indicateurs supposés annoncer avec précision les changements de direction des marchés financiers, doivent faire face à la dure réalité des statistiques. Pour un investisseur dont le portefeuille n’est pas exposé aux marchés, quelques  jours de retard peuvent être synonymes d’années complètement perdues. L’étude de JPMorgan ne nous surprend pas. Ces dernières années, la performance des marchés boursiers s’est construite sur des périodes de temps relativement courtes (en 2016, par exemple, dans les semaines qui ont suivi le référendum sur le Brexit et l’élection de Donald Trump ; en 2017, septembre et octobre furent parmi les meilleurs mois de l’année). Le rendement des indices boursiers n’est pas uniformément réparti dans le temps. La performance annuelle de 8 à 10% des indices (dividendes inclus) espérée par l’investisseur ne sera pas obtenue par un retour sur investissement régulier et homogène, par exemple de 0,8% chaque mois. Les dernières semaines ont rappelé cette évidente réalité aux investisseurs. 

La hausse des taux aux États-Unis et les débats qui font rage autour du retour de l’inflation sont bien des facteurs qui jouent un rôle déterminant en ce début d’année. Dans un scénario pessimiste – qui aujourd’hui n’est pas le nôtre -, à savoir le retour du taux 10 ans souverain américain à 4% (autour du taux de croissance potentiel de l’économie, inflation comprise), contre 2,85% aujourd’hui, la bourse américaine se retrouverait face à un concurrent sérieux : les obligations (à noter que le rendement moyen des obligations à haut rendement est déjà proche de 6% et que pour la première fois depuis longtemps, le rendement du taux à 2 ans dépasse le rendement des dividendes de l’indice S&P 500). A n’en pas douter, de nombreux investisseurs basculeraient une partie de leurs portefeuilles vers les titres à revenus fixes. Nous insistons à nouveau sur la duration longue des actions : leur valorisation par actualisation des cash-flows dépend beaucoup des taux longs, en particulier celle des valeurs de croissance et notamment des entreprises technologiques qui furent, ces dernières années, parmi les actifs financiers les plus performants.

Si aux États-Unis les taux d’intérêt sont une menace bien réelle qui valide notre prudence à l’égard des actifs américains, il n’en est pas de même dans la zone euro. Le cycle économique européen est en retard sur le cycle américain. L’inflation sous-jacente est encore loin de l’objectif de 2% de la Banque centrale européenne.  La force de l’euro et la prudence des autorités monétaires devraient assurer une très longue normalisation des taux. Nous restons convaincus que les actifs européens, moins chèrement valorisés que leurs concurrents américains (rapport cours sur bénéfices estimés en 2018 de l’indice Euro Stoxx égal à 14,4 ; rendement des cash-flows libres égal à 5,4%) offrent un réel potentiel d’appréciation. Les nombreuses visites d’entreprises effectuées ces dernières semaines par notre équipe de gérants et d’analystes ont confirmé la bonne santé de l’économie de la zone euro (redressement des investissements) et le dynamisme de l’activité mondiale. La croissance des bénéfices en 2018, attendue par le consensus autour de 9%, devrait être au rendez-vous et soutenir les indices européens qui ne reflètent nullement un état d’euphorie des investisseurs : leur niveau actuel est celui du printemps 2017 !

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